Analyse: Gerät Circles Geschäftsmodell ins Wanken?

Jeden Sonntag nimmt Newsbit eine Aktie, einen Coin oder einen Rohstoff genauer unter die Lupe. In dieser Woche: Circle (CRCL), das Unternehmen hinter dem Stablecoin USDC. Nach dem Börsengang erlebte Circle nun die bislang schwierigste Woche, weil ein Konsortium großer Finanz- und Kryptokonzerne sein Geschäftsmodell direkt unter Druck setzt.

Was ist passiert?

Die Circle-Aktie geriet am Dienstag massiv unter Druck und schloss 17,5 Prozent tiefer. Für das Unternehmen war es der schwächste Handelstag seit dem Börsengang. Auslöser der Verkaufswelle war die Ankündigung von Open USD, einem neuen Stablecoin von Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard und BlackRock sowie mehr als 140 weiteren Unternehmen. Er soll in Konkurrenz zu bestehenden Stablecoins treten, darunter Circles USDC.

Nach dem Kursrutsch fiel die Aktie auf rund 62 Dollar. Das war der niedrigste Stand seit Ende Februar und mehr als 55 Prozent unter dem Hoch von Mitte Mai.

In den folgenden Tagen setzte eine vorsichtige Erholung ein. Am Donnerstag, dem letzten Handelstag vor dem verlängerten Feiertagswochenende, schloss Circle bei 64,62 Dollar und damit gut vier Prozent im Plus. Der Handel blieb jedoch nervös, mit Intraday-Schwankungen von mehr als acht Prozent. Trotz der Erholung notiert die Aktie weiterhin deutlich unter ihrem jüngsten Hoch. Damit stellt sich die Frage, ob der starke Rückgang eine überzogene Marktreaktion war oder der Beginn einer strukturellen Belastungsprobe für Circle.

Warum der Markt so heftig reagierte

Um den deutlichen Kursrückgang zu verstehen, lohnt ein Blick auf das Geschäftsmodell von Circle. Das Unternehmen gibt den Stablecoin USDC aus, der vollständig durch Reserven gedeckt ist, vor allem durch kurzlaufende US-Staatsanleihen. Die Zinsen auf diese Reserven sind mit Abstand die wichtigste Einnahmequelle von Circle.

Genau dieses Geschäftsmodell gerät nun unter Druck. Open USD setzt auf einen anderen Ansatz: Unternehmen können den neuen Stablecoin kostenlos ausgeben und einlösen, während die Zinsen auf die zugrunde liegenden Reserven nicht an den Emittenten, sondern an die teilnehmenden Partner fließen.

Sollte sich dieses Modell breit durchsetzen, könnten die Margen von Circle erheblich unter Druck geraten. Anleger reagierten zudem auf die Namen hinter dem Vorhaben. Es handelt sich nicht um eine Gruppe junger Start-ups, sondern um etablierte Akteure wie Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard und BlackRock. Vor allem die Beteiligung von Coinbase, seit Jahren der wichtigste Vertriebspartner von USDC, wertete der Markt als bemerkenswertes und potenziell belastendes Signal.

So liest sich der Abschnitt journalistischer, erklärt zunächst in Ruhe das Geschäftsmodell und endet mit dem zentralen Grund für die heftige Marktreaktion.

Der Kontext: ein Markt im Umbruch

Der Aufstieg von Open USD kommt zu einem Zeitpunkt, an dem sich der Stablecoinmarkt selbst grundlegend verändert. Aus dem in dieser Woche veröffentlichten Quartalsbericht von CEX.io geht hervor, dass der Gesamtmarkt erstmals seit 2023 geschrumpft ist, auf rund 312 Milliarden Dollar. Gleichzeitig wächst das Interesse großer Finanzinstitute rasant. In den USA nimmt neue Regulierung zunehmend Gestalt an, japanische Banken arbeiten an einem Yen-Stablecoin, und Unternehmen wie SoFi und MoneyGram haben inzwischen eigene Stablecoins gestartet.

Damit verschiebt sich der Wettbewerb. Früher stand vor allem die Frage im Mittelpunkt, wer den größten Stablecoin ausgeben kann. Inzwischen geht es immer stärker darum, wer die Infrastruktur kontrolliert und vor allem, wer die Zinsen auf die zugrunde liegenden Reserven behalten darf. Open USD ist dabei nicht der erste Schritt. So teilt das Global Dollar Network von Paxos Zinserträge bereits seit Längerem mit angeschlossenen Partnern, während europäische Banken am Euro-Projekt Qivalis arbeiten.

Trotzdem ist Circle weiterhin stark positioniert. USDC ist mit einer Marktkapitalisierung von rund 73 Milliarden Dollar der zweitgrößte Stablecoin der Welt, hinter Tether mit etwa 145 Milliarden Dollar. Zudem gewann USDC in den vergangenen Monaten Marktanteile. Der Anteil des Stablecoins am gesamten Kryptohandel stieg auf einen Rekordwert von 12,5 Prozent, auch weil Handelsplattformen unter den europäischen MiCA-Regeln USDT zunehmend durch den regulierten USDC ersetzen.

Diese starke Ausgangslage macht die heftige Reaktion an der Börse umso auffälliger. Anleger sorgen sich vor allem um die Frage, ob das Geschäftsmodell von Circle langfristig tragfähig bleibt, wenn immer mehr Wettbewerber die Zinsen auf Stablecoin-Reserven mit ihren Partnern teilen.

Das Bullenszenario: Warum Circle nach Ansicht von Optimisten stark bleibt

Anleger, die Circle weiterhin positiv sehen, verweisen zunächst auf die starke Stellung von USDC in der regulierten Finanzwelt. Der Stablecoin verfügt in den USA über die nötigen Genehmigungen und erfüllt in Europa die MiCA-Vorgaben. Damit ist USDC für viele Banken, Finanzinstitute und regulierte Handelsplattformen eine naheliegende Wahl. Eine solche Position entsteht nicht über Nacht.

Hinzu kommt, dass das Netzwerk von Circle weiter stark wächst. Vorstandschef Jeremy Allaire teilte in dieser Woche mit, dass über USDC im ersten Quartal Transaktionen im Volumen von fast 30 Billionen Dollar abgewickelt wurden. Nach seinen Angaben entspricht das rund 80 Prozent aller Transaktionen mit Dollar-Stablecoins. Auch der Quartalsbericht von CEX.io zeigt, dass USDC weiter Marktanteile gewinnt. Der Umsatz von Circle stieg im ersten Quartal gegenüber dem Vorjahr um fast 64 Prozent.

Zudem steht der Stablecoinmarkt nach Einschätzung vieler Analysten noch am Anfang. Die Investmentbank Citi erwartet, dass der Gesamtmarkt bis 2030 auf rund 4 Billionen Dollar wachsen kann. Selbst wenn Circle dann einen kleineren Marktanteil hält, könnte das Unternehmen dadurch weiterhin kräftig wachsen.

Optimisten verweisen außerdem auf die Struktur von Open USD. Hinter dem Vorhaben steht zwar ein großes Unternehmenskonsortium, doch solche Allianzen erweisen sich in der Praxis längst nicht immer als erfolgreich. Auch Allaire betonte, dass große Zusammenschlüsse häufig Schwierigkeiten haben, Produkte schnell zu entwickeln und auszurollen.

Morgan Stanley teilt diese vergleichsweise gelassene Einschätzung. Die Investmentbank hält es für unwahrscheinlich, dass Coinbase seine erfolgreiche Zusammenarbeit mit Circle bei USDC beendet, trotz der Beteiligung an Open USD. Auch Analysten von Clear Street bezeichneten den starken Kursrückgang der Aktie als überzogen, weil sich an der langfristigen Position von Circle aus ihrer Sicht bislang kaum etwas geändert hat.

Das Bärenszenario: Gerät Circles Geschäftsmodell unter Druck?

Kritiker sehen vor allem Risiken für das Geschäftsmodell von Circle. Wenn die Aufteilung von Zinserträgen zum neuen Standard wird, steht das Unternehmen vor einer schwierigen Entscheidung. Circle kann diesem Trend folgen und niedrigere Margen akzeptieren oder am bisherigen Modell festhalten und riskieren, dass Kunden und Partner zu konkurrierenden Stablecoins wechseln.

Hinzu kommt die hohe Abhängigkeit von den Zinsen. Der größte Teil der Einnahmen stammt aus den Erträgen auf die Reserven hinter USDC. Sollte die US-Notenbank die Zinsen in Zukunft senken, würden diese Einnahmen automatisch zurückgehen. Der Aufstieg von Open USD könnte diesen Druck weiter erhöhen.

Auch die Unternehmen hinter Open USD bereiten Anlegern Sorgen. Das Vorhaben stammt nicht von unbekannten Neueinsteigern, sondern von etablierten Namen wie Visa, Mastercard, Stripe und Coinbase. Gerade Coinbase spielt seit Jahren eine Schlüsselrolle beim Vertrieb von USDC. Selbst wenn diese Zusammenarbeit bestehen bleibt, zeigt die Beteiligung an einem Konkurrenzprojekt, dass wichtige Partner ihre Abhängigkeit von Circle verringern wollen.

Diese Sorgen spiegeln sich inzwischen auch in den Analysen der Wall Street wider. Goldman Sachs senkte das Kursziel für Circle von 111 auf 96 Dollar. Compass Point ging noch weiter und reduzierte seine Erwartung von 97 auf 55 Dollar. Susquehanna nahm die Beobachtung der Aktie mit einem neutralen Votum und einem Kursziel von 69 Dollar auf, nahe am aktuellen Börsenkurs.

Für viele Anleger dreht sich die Debatte daher nicht um die Frage, ob Circle ein wichtiger Akteur bleibt. Entscheidend ist vielmehr, ob das Unternehmen seine profitable Stellung halten kann, während der Wettbewerb im Stablecoinmarkt schnell zunimmt.

Worauf Anleger in den kommenden Monaten achten

Die kommenden Monate werden zeigen, ob die Sorgen der Anleger berechtigt sind oder ob der Kursrückgang überzogen war. Dabei sind vor allem drei Entwicklungen entscheidend.

Zunächst richtet sich der Blick auf die Zusammenarbeit zwischen Circle und Coinbase. Nach Einschätzung von Analysten von Compass Point wird die Vereinbarung um den 18. August herum erneuert. Die Konditionen dieses Vertrags dürften viel darüber aussagen, wie belastbar die Beziehung zwischen beiden Unternehmen noch ist, nachdem Coinbase auch an Open USD beteiligt ist.

Daneben stehen die Quartalszahlen im Fokus, die um den 11. August erwartet werden. Dann wird sichtbar, ob die Umlaufmenge von USDC weiter wächst und ob Circle seine wichtigste Einnahmequelle, die Zinsen auf die Reserven hinter dem Stablecoin, stabil halten kann.

Schließlich wird viel vom Start von Open USD selbst abhängen. Die Ankündigung erhielt dank der langen Liste teilnehmender Unternehmen große Aufmerksamkeit. Am Ende zählt jedoch die Nutzung in der Praxis. Erst wenn der Stablecoin tatsächlich eingesetzt wird und ausreichend Handelsvolumen anzieht, wird klar, wie groß der Wettbewerbsdruck auf Circle wirklich wird.

Vorerst bleibt Circle einer der stärksten Akteure im Stablecoinmarkt, mit einer gut regulierten Position und einem großen Nutzernetzwerk. Zugleich steht das Geschäftsmodell erstmals ernsthaft unter Druck. Ob sich der jüngste Kursrutsch als Kaufchance erweist oder den Beginn einer längeren Phase der Unsicherheit markiert, hängt davon ab, wie schnell Open USD Fuß fasst und wie Circle darauf reagiert.