Strategy ist plötzlich weniger wert als seine eigenen Bitcoin-Bestände. Das Unternehmen von Michael Saylor verlor am Freitag den Bewertungsaufschlag, der sein Finanzierungsmodell jahrelang am Laufen gehalten hatte.
Der fallende Bitcoin-Kurs schmerzt, doch die eigentliche Sorge reicht tiefer: Kann Saylors Finanzierungsmodell diesen Druck noch tragen? Strategy hat inzwischen Maßnahmen angekündigt, um diese Bedenken zu zerstreuen. Damit gewinnt das Modell vorerst Spielraum, auch wenn die Risiken nicht verschwinden.
Der sogenannte mNAV von Strategy fiel am Freitag unter 1. Diese Kennzahl setzt den Unternehmenswert ins Verhältnis zu den Bitcoin-Beständen. Ein Wert unter 1 bedeutet, dass der Markt Strategy niedriger bewertet als die Bitcoin, die das Unternehmen hält.
Ganz neu ist diese Entwicklung allerdings nicht. Denn es gibt zwei Varianten dieser Kennzahl.
Die einfache Version berücksichtigt nur den Börsenwert der Aktie. Sie liegt bereits seit Beginn des Bärenmarkts im vergangenen Oktober unter 1. Laut SaylorTracker beträgt sie inzwischen sogar nur noch 0,58.
Das bedeutet: Anleger zahlen über die Aktie für jeden Dollar Bitcoin in der Bilanz nur noch 58 Cent. Wer einsteigt, kauft die Bitcoin damit mit einem Abschlag von rund 42 Prozent.
Die eigentliche Zäsur betraf die breiter gefasste Enterprise mNAV. Sie berücksichtigt auch Schulden und sämtliche Vorzugsaktien. Erst diese Kennzahl fiel am Freitag erstmals unter 1.
Nach einem Rückgang von 48 Prozent in diesem Monat notiert die MSTR-Aktie bei rund 83 Dollar und damit mehr als 84 Prozent unter ihrem Rekordhoch vom November 2024. Das Unternehmen ist damit weniger als 30 Milliarden Dollar wert, während die 847.363 Bitcoin in der Bilanz zusammen rund 50 Milliarden Dollar ausmachen.
MSTR ist im Kern ein gehebeltes Bitcoin-Investment. Fällt der Bitcoin-Kurs, verliert die Aktie in der Regel noch stärker. Die größte Sorge galt jedoch nicht der Stammaktie, sondern STRC. Dabei handelt es sich um eine Vorzugsaktie, die Anlegern monatlich Dividenden zahlt.
Strategy brachte STRC im vergangenen Jahr als vergleichsweise stabile Anlage an die Börse. Die Aktie sollte um die Marke von 100 Dollar handeln. Dieses Niveau ist entscheidend. Nur dann kann das Unternehmen neue Aktien mit Gewinn ausgeben und den Erlös für weitere Bitcoin-Käufe nutzen.
Von diesem Versprechen blieb in den vergangenen Wochen wenig übrig. STRC fiel am Freitag zeitweise auf rund 71 Dollar und notierte damit fast 29 Prozent unter dem Zielwert.
STRC finanzierte in diesem Jahr rund 55 Prozent aller Bitcoin-Käufe. Solange die Aktie jedoch deutlich unter 100 Dollar notiert, versiegt diese Finanzierungsquelle weitgehend. Strategy würde neue Aktien dann mit einem erheblichen Abschlag verkaufen, müsste aber weiterhin die vollen Dividendenverpflichtungen tragen.
Die Stammaktie steckt in einer ähnlichen Lage. Michael Saylor hatte Anlegern zuvor vorgerechnet, dass neue MSTR-Emissionen erst ab einer mNAV von etwa 1,22 Wert schaffen. Darunter führt jede Kapitalerhöhung zu Verwässerung.
Das gilt auch dann, wenn der Erlös nicht in neue Bitcoin fließt, sondern in die Barreserve. Der Schaden entsteht bereits durch die Ausgabe von Aktien, die niedriger bewertet sind als die Vermögenswerte dahinter.
Am Montag legte Strategy ein umfangreiches Maßnahmenpaket vor, um das Vertrauen in sein Finanzierungsmodell zu stabilisieren.
Die Dollarreserve steigt von 1,4 Milliarden auf 2,55 Milliarden Dollar. Nach Berechnungen des Unternehmens reichen die Mittel damit aus, um die Dividendenverpflichtungen etwa 17,4 Monate lang zu bedienen. Zudem soll die Reserve künftig stets mindestens zwölf Monate an Ausschüttungen und Zinsverpflichtungen abdecken.
Außerdem erhöht Strategy die Dividende auf STRC von 11,5 auf 12 Prozent. Mit der höheren Rendite will das Unternehmen den Kurs der Vorzugsaktie wieder in Richtung der angestrebten 100 Dollar bringen, damit neue Emissionen erneut attraktiv werden.
Hinzu kommen Rückkaufprogramme. Strategy darf eigene Kreditinstrumente im Volumen von bis zu 1 Milliarde Dollar zurückkaufen und zusätzlich MSTR-Aktien für weitere 1 Milliarde Dollar erwerben. Damit kann das Unternehmen die niedrigen Börsenkurse nutzen und zugleich den Druck auf die Kreditinstrumente verringern.
Die auffälligste Änderung ist jedoch, dass Strategy sich ausdrücklich die Möglichkeit einräumt, Bitcoin im Wert von bis zu 1,25 Milliarden Dollar zu verkaufen. Der Erlös darf genutzt werden, um die Dollarreserve aufzufüllen, Dividenden- und Zinszahlungen zu finanzieren und die Rückkaufprogramme zu stützen.
Damit räumt das Unternehmen indirekt ein, dass auch die eigene Bilanz anfällig wird, wenn der Bitcoin-Kurs länger unter Druck bleibt.
Die angekündigten Maßnahmen verschaffen Strategy vorerst mehr finanziellen Spielraum. Eine akute Liquiditätskrise scheint damit zunächst abgewendet.
Den Kern des Problems lösen die Schritte jedoch nicht vollständig. Der Bewertungsaufschlag der Aktie ist weitgehend verschwunden, neue Aktienemissionen bleiben schwierig, solange die mNAV um 1 schwankt, und STRC notiert trotz der Erholung weiterhin deutlich unter den angestrebten 100 Dollar.
Auch der Markt schien am Ende zu dieser Einschätzung zu kommen. Kurz nach der Ankündigung stieg der Bitcoin-Kurs von rund 59.700 Dollar auf mehr als 60.600 Dollar. Der Gewinn war jedoch nahezu sofort wieder dahin. Möglicherweise wurde Anlegern klar, dass Strategy mit dem neuen Plan nicht nur seine Finanzlage stärkt, sondern sich erstmals ausdrücklich auf ein Szenario vorbereitet, in dem das Unternehmen bei einem länger anhaltenden Bärenmarkt einen Teil seiner Bitcoin verkaufen muss.
Saylor begegnet den Sorgen um Strategy mit einem Maßnahmenpaket. Die STRC-Aktie schießt nach oben, während Bitcoin den Kurssprung wieder abgibt.
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