„Die Fed bekämpft die falsche Inflation“: Vermögen treibt die Preise

Die Inflation in den USA wird nach Einschätzung von Brij Khurana von Wellington Management nicht mehr in erster Linie durch zu niedrige Zinsen angetrieben. In einem Gastbeitrag in der Financial Times argumentiert er, der eigentliche Treiber liege inzwischen woanders: bei hohen Vermögenspreisen.

Seine Argumentation ist bemerkenswert, weil sie dem klassischen Inflationsverständnis der Federal Reserve widerspricht. Üblicherweise erhöht die Notenbank die kurzfristigen Zinsen, um die Konjunktur zu bremsen. Khurana zufolge verliert dieses Instrument jedoch an Wirkung in einer Wirtschaft, in der Vermögen extrem ungleich verteilt ist.

Vermögenseffekt gewinnt an Bedeutung

Die Zahlen verdeutlichen das. Die Arbeitnehmerentgelte sind auf 50 Prozent des US-BIP gefallen, den niedrigsten Stand seit 1947. Gleichzeitig liegt das Nettovermögen der privaten Haushalte bei rund 546 Prozent des BIP und damit nahe einem Rekordwert.

So entsteht eine K-förmige Wirtschaft. Jüngere Generationen sind vergleichsweise stark von Löhnen abhängig, während ältere Generationen einen großen Teil der aufgebauten Vermögen halten. Steigen Aktien, Immobilien und andere Anlagen weiter, bleibt die Kaufkraft vermögender Haushalte hoch.

Das stützt vor allem die Nachfrage nach Wohnraum, Restaurantbesuchen, Reisen und anderen Dienstleistungen. Genau dort sieht Khurana die hartnäckige Inflation.

Zinsen bremsen die Wirtschaft, nicht die Märkte

Auffällig ist aus seiner Sicht, dass die kurzfristigen Zinsen für die Realwirtschaft bereits restriktiv wirken. Der Arbeitsmarkt schwächt sich ab. Das Beschäftigungswachstum war zuletzt negativ, und die private Beschäftigung wächst nur noch um etwa 0,5 Prozent pro Jahr.

Dennoch notieren die Aktienmärkte nahe ihren Rekordständen, und KI-Unternehmen nehmen Hunderte Milliarden Dollar auf, obwohl unklar ist, welche Renditen diese Investitionen am Ende bringen. Anders gesagt: Die Geldpolitik bremst die Wirtschaft, aber nicht die Finanzmärkte.

Und solange die Finanzmärkte weiter steigen, stützt der Vermögenseffekt die Inflation.

US-Notenbank soll Vermögenspreise stärker in den Blick nehmen

Khurana zufolge muss die US-Notenbank deshalb kreativer werden. Erstens sollte sie ihre Bilanz wieder verkleinern. Weniger Liquidität bedeutet weniger Unterstützung für Aktien und andere reflationäre Anlageklassen.

Zweitens müsse die Notenbank das kreditfinanzierte Wachstum im KI-Sektor genauer überwachen. Derzeit läuft ein großer Teil der Finanzierung über Private Credit und damit außerhalb des direkten Zugriffs der Bankenregulierung. Das erschwert es, eine Überhitzung zu bremsen.

Drittens müsse Fed-Vorsitzender Kevin Warsh klarmachen, dass der sogenannte Fed-Put deutlich weiter vom Markt entfernt liegt. Anleger sollten also nicht länger selbstverständlich davon ausgehen, dass die Notenbank bei jeder Korrektur eingreift. Genau danach sieht es derzeit allerdings wieder aus – nur über das US-Finanzministerium.