Wie Stablecoins an Dollar und Euro gekoppelt bleiben

Wer Gewinne vorübergehend in einem Stablecoin parkt, geht davon aus, dass am nächsten Tag noch derselbe Betrag dort steht. Ist dieses Vertrauen selbstverständlich? Und wie funktioniert eine solche Kopplung überhaupt?

Was die Kopplung eines Stablecoins stabil hält

Zwei Faktoren. Die Reserven verleihen dem Coin seinen Wert: Hinter jedem ausgegebenen Token steht ein echter Dollar oder Euro – oder kurzlaufendes Staatspapier in derselben Währung.

Hinzu kommt Arbitrage, also der Handel mit Preisunterschieden. Sie korrigiert den Kurs, sobald er abweicht. Fällt einer dieser beiden Mechanismen weg, hält die Kopplung nicht.

Der zweite Mechanismus ist erstaunlich einfach. Fällt der Coin auf 0,99 Dollar, kauft ein Händler ihn in großem Stil auf und löst ihn beim Emittenten für einen ganzen Dollar ein.

Wer dafür 10 Millionen Dollar einsetzt, umgerechnet rund 8,8 Millionen Euro, streicht etwa 101.000 Dollar ein. Das sind knapp 89.000 Euro – genug Anreiz, um den Kurs schnell wieder nach oben zu drücken.

Ganz unbewegt bleibt der Kurs allerdings nie. Die meisten Coins arbeiten mit einer weichen Stablecoin-Kopplung: einer engen Spanne um den Zielpreis, in der 0,998 oder 1,002 Dollar völlig normal sind.

Vier Modelle, vier Schwachstellen

Mit Abstand am verbreitetsten sind Fiat-gedeckte Coins, allen voran USDT von Tether und USDC von Circle. Die Deckung liegt bei 1:1 in liquiden Mitteln, die Einlösung ist direkt möglich. Die Schwachstelle ist die Reserve selbst.

Daneben gibt es krypto-gedeckte Stablecoins wie USDS und DAI von Sky, früher MakerDAO. Wer sie erzeugt, hinterlegt mehr Sicherheiten, als er leiht. Fällt diese Sicherheit zu stark, verkauft der Code sie automatisch.

Algorithmische Stablecoins haben gar keine Reserve. Sie stützen sich auf Code und Anreize, meist mit einem zweiten, frei schwankenden Coin, der Verluste auffangen soll.

Und dann gibt es die synthetische Variante, mit USDe von Ethena als größtem Vertreter. Jedem Dollar an Sicherheiten steht eine gleich große Short-Position in Perpetual Futures gegenüber, also in Kontrakten ohne Laufzeitende. Fällt die Sicherheit, gewinnt die Short-Position im selben Umfang.

Diese Position bringt über Funding-Zahlungen zusätzlich Rendite. Genau darin liegt das Risiko. Werden diese Zahlungen über längere Zeit negativ, wird aus dem Ertragsmotor ein Kostenfaktor.

Zweimal geriet die Kopplung außer Kontrolle

Ein Depeg ist mehr als ein kurzer Ausreißer: Der Kurs weicht deutlich ab und bleibt dort. Der Stabilisierungsmechanismus greift dann nicht mehr.

Im März 2023 traf das sogar USDC. Circle hatte 3,3 Milliarden Dollar, etwa 2,9 Milliarden Euro, an Reserven bei der kollabierten Silicon Valley Bank geparkt.

Das Geld kam fast vollständig zurück, doch an jenem Wochenende wusste das niemand. Der Kurs fiel vorübergehend auf 0,87 Dollar.

TerraUSD (UST) im Mai 2022: Als der Anreizmechanismus kippte, verdampften binnen drei Tagen rund 18 Milliarden Dollar, gut 15,8 Milliarden Euro. Der Schwester-Coin LUNA stürzte in Richtung null. Hinter UST stand keine Reserve.

Europa war früher dran und strenger

Der GENIUS Act ist seit Juli vergangenen Jahres der erste US-Regulierungsrahmen für Zahlungs-Stablecoins. Er verlangt volle Deckung, monatliche Transparenz über die Reserven, jederzeitige Auszahlbarkeit und verbietet Zinsen für Inhaber.

Europa war früher dran. Die Stablecoin-Regeln der Kryptoverordnung MiCA gelten bereits seit Ende Juni 2024 und stellen höhere Anforderungen an Anbieter, die eine Stablecoin-Kopplung anbieten wollen.

Ein Emittent muss in der EU eine Bank oder ein E-Geld-Institut sein, also ein Unternehmen mit Lizenz zur Ausgabe digitalen Geldes. Mindestens 30 Prozent der Reserve müssen als Einlage bei einer Bank liegen, bei den größten Coins sogar 60 Prozent.

Hinzu kommt eine weitere Bremse. Wird ein Dollar-Coin in Europa tatsächlich als Zahlungsmittel genutzt und überschreitet er 1 Million Transaktionen oder 200 Millionen Euro pro Tag, also etwa 228 Millionen Dollar, muss der Emittent die Ausgabe neuer Coins stoppen.

Das sorgte für Spannungen. Tether beantragte keine Lizenz und sah, wie USDT von großen europäischen Börsen verschwand. Circle darf USDC und EURC dagegen mit einer französischen Lizenz weiter anbieten.

Was kein Gesetz erzwingen kann

Beide Regelwerke erfassen nur den fiat-gedeckten Bereich. Ein Coin ohne Reserve käme in Europa gar nicht erst durch das Lizenzverfahren, so überzeugend der Algorithmus auch wirken mag.

Doch eine Aufsicht, die liquide Reserven verlangt, kann nicht erzwingen, dass eine Absicherung über Short-Positionen in einer Marktpanik hält.

Dort liegt der nächste Test für die Stablecoin-Kopplung. Bleiben die Funding-Sätze monatelang negativ, wäre USDe der erste große Coin, der sich mit einem Reservefonds verteidigen muss – nicht mit einem Gesetz.